锑：锑供给高度集中于中俄两国，中国锑产量大幅下降带动全球锑供应急剧减少；俄罗斯锑精矿出口或受地缘政治风险等不利因素影响，塔吉成为锑产量边际增量聚焦点，2025年前仅塔金1.6万吨/年项目贡献增量。2020年以来，伴随光伏装机量大幅提升，光伏玻璃澄清剂中所添加的焦锑酸钠需求量不断增长，锑需求边际增量影响转为光伏新增装机；我们预计伴随硅料价格下行下游光伏装机需求有望快速释放，带动锑需求高增。受益标的有2022年锑自产产量1.86万吨的【湖南黄金】、扎西康矿山和柯月矿山年产约5000吨锑金属、塔金项目达产可贡献1.6万吨锑金属的【华钰矿业】、正常年份高峰矿和铜坑矿采选出的精矿含锑金属量7400吨的【华锡有色】。
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锡：锡供给高度集中于中国和印尼，静态储采比不断下降；缅甸佤邦停产立场坚定，扰动全球锡矿供给；“光伏+AI”双轮驱动锡需求，未来伴随光伏装机及新能源汽车销量的增加，新能源领域有望抬升锡需求空间，此外伴随5G建设、AI、工业互联网的兴起，算力需求不断提升，焊料使用的长期前景非常乐观，锡需求空间增量进一步被扩大。受益标的有2022年锡原矿金属量3.44万吨的【锡业股份】、注入华锡矿业的【华锡有色】（2022年安全事故影响产量，2022H1自产锡金属2291.44吨，预计正常年份锡金属产量7862.5吨）、银漫矿业技改提升选矿回收率的【兴业银锡】（2023年锡金属及锡次金属产量计划产量合计6795吨）。
稀土：稀土供给高度集中于中国，中国实施总量指标控制导致全球稀土供给增量有限；“能源结构转型+智能化趋势”抬升稀土永磁需求空间，伴随能源结构转型，新能源车、风力发电等领域对高性能钕铁硼永磁材料需求有望持续增长；随着智能化趋势的发展，工业机器人、人形机器人领域有望成为后起之秀，推动高性能钕铁硼需求量攀升。受益标的有【中国稀土】【北方稀土】【广晟有色】【盛和资源】【包钢股份】【中科三环】【正海磁材】【金力永磁】【英洛华】【大地熊】【中科磁业】【银河磁体】。
锗：中国主导供给，伴生特性导致供给受多种含锗矿山的开采量共同影响，除原生锗以外，再生锗（从含锗废料中回收的锗金属）也是锗行业的重要原料来源，但产量不稳定。锗是半导体工业的重要原料，有望受益存量市场红外+光纤稳增长，增量市场光伏太阳能拉动。受益标的有2022年材料级锗产品产量31.17吨的【云南锗业】、2022年锗产品产量55.86吨的【驰宏锌锗】、2022年锗精矿产量5.8吨的【罗平锌电】。
镓：中国几乎主导全球供给，出口管制或将影响镓金属国际格局；镓广分应用于半导体、光伏、磁材等风口行业，是未来半导体行业不可或缺的基础材料，此外，镓还可用于光伏电池中，由于多晶硅薄膜电池的成本过高，研究者们在半导体材料中发现了铜铟镓硒薄膜(CIGS)电池，CIGS电池具有生产成本低、能够大批次生产、光电转换率高的优势，因而具有广阔的发展前景。受益标的有镓资源保有量760吨，2023年计划产16.5吨电镓的【中金岭南】，拥有约200吨/年金属镓产能，2022年金属镓产量为146吨的【中国铝业】，正在对拥有镓产量的开曼铝业进行重组的【福达合金】。
铟：中国主导原生铟供给，再生铟贡献重要增量；铟目前主要应用领域是ITO靶材，也是新一代半导体材料，以磷化铟为代表的材料具有电子迁移率高、光电性能好等特点，是当前仅次于硅之外最成熟的半导体材料，在5G通信、数据中心等方面有广阔的应用前景；此外，在发展清洁能源的大背景下，CIGS薄膜太阳能电池优势突出，目前尚处在产业化初级阶段，伴随技术进步有望实现商业化生产，拉动铟需求。受益标的有2022年自产铟73.0吨，2023年预计产铟71吨的【锡业股份】，拥有60吨铟年产能的【株冶集团】。
钨：我国国土资源部自2002年就开始实行钨矿开采总量控制，指标增长有限；同时我国对钨产品实行出口配额许可证，并禁止外国投资勘探和采矿。而除中国外的其他国家2022年钨矿产量有所增长，但占比仍较小，未来增量来自重新开放的矿山，但占比不大，总体看增长有限。我国同时是全球最大的钨消费国，随着中国制造、产业链供应自主可控等相关政策推进，高端制造装备的升级将拉动高性能硬质合金和高端钨材需求的增长。此外，钨未来消费增长的潜在领域包括增材制造粉末和锂离子电池中钨的使用等新应用。受益标的有2022年钨精矿的开采配额为5,480吨的【章源钨业】、宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭三个在产钨矿山产量约七八千吨/年金属吨的【厦门钨业】、2022年钨金属产量7509吨的【洛阳钼业】、江西翔鹭已具备年产500吨钨精矿能力的【翔鹭钨业】、托管大股东中国五矿的钨矿山的【中钨高新】。
钼：供应方面，钼面临矿端难放量的问题，国内环保收紧及采矿证获取困难，同时在产矿山产量难实现较多增长，共同导致增量有限；海外则存在钼矿品位下滑的问题，令中期到2025年之前都面临供应难放量的问题。钼消费主要集中在钢铁行业，我国工业化及城镇化进程的加速推进，石油、航天行业的发展，钢铁行业结构优化并向高性能高附加值的不锈钢、特种钢等合金钢方向发展，都将带动钼消费保持增长。受益标的有年产各类钼产品折合钼金属量约2.2万吨的【金钼股份】、2022年钼金属产量1.51万吨的【洛阳钼业】、乌拉特前旗西沙德盖钼业已于2022年出售，公司钼产品业务所需的原材料钼精矿来自外部采购的【吉翔股份】。
钒：我国钒资源主要包括钒钛磁铁矿和含钒石煤，但石煤存在品位低及环保的问题难以成规模，因而我国主要来源还是以钢渣提取为主的，但钢渣提钒也受限于碳钢的产量，因此五氧化二钒的产量增长近几年不明显。除此之外，钒渣、回收的催化剂、提钒尾渣等含钒废料也是钒供应的重要来源。全球整体供应基本平稳，国内钒产业产能小幅增长，供应结构整体平稳。钢铁行业作为钒的最大传统需求领域消费整体稳定；大规模储能、安全性高的全钒液流电池的发展迎来重大机遇，在全球降低碳排放的背景下，钒液流电池前景广阔，将带来钒的供需突破。受益标的有2022年以V2O5计钒产品产量4.69万吨的【钒钛股份】、2022年钒钛铁精矿61%产量130.47万吨的【安宁股份】。
锆：澳洲和南非主导锆供给，2022年产量占比为35.7%和22.9%，2022年我国产量仅占总供应量11.0%，同时我国锆矿的品相较差。目前全球锆应用最为广泛的领域是传统陶瓷，占据了超过50%的需求量。锆制品在中高端新兴领域的应用拓展，包括3D打印、半导体、新能源电池材料、陶瓷基刹车片、生物陶瓷以及光伏等，新兴市场对锆制品的需求持续上升。此外，氧化物为固态电解质主流的技术路径之一，若使用锂镧锆氧（LLZO）、锂镧锆钛氧（LLZTO）等氧化物固态电解质，对二氧化锆存在一定的需求。锆制品在传统优势领域和新兴领域的需求齐头并进，前景广阔。受益标的有【东方锆业】（公司在多个澳大利亚的矿产项目中拥有权益，79.28%控股的澳洲明达里复产项目在稳步推进，Image的Bonnanaring项目品位高、处于正常运营开采状态，WIM150项目、Eneabba项目和McCalls项目储量丰富，适合长期开采）。
钽：全球钽矿产量主要集中于刚果、巴西、卢旺达和尼日利亚，2022年合计份额占比达81%。我国虽然钽矿储量占全球的56%，但产量仅占4%。全球钽总体呈缓慢上升趋势，但由于钽金属的稀缺性，短期难以大幅扩张。而虽钽矿产量较少，但钽产品仍呈现小幅出口的格局。钽电容器具有其它诸多电容器不可比拟的优异特性，在微电子科学和表面贴装技术领域，几乎无可等效替代的其它电容器与之竞争。受益“信息强军”、5G升级和云计算快速发展，中国钽电容器市场规模有望持续增长。受益标的有2022年钽铌等加工产品产量410.46吨的【东方钽业】。
铌：巴西铌资源最为丰富，也是主要的铌矿生产国，占据了约89%的全球产量。未来十年内巴西的铌产量将显著增加，但我国的进口贸易需求量大。随着“5G”商用等新的发展机遇的到来，铌在通讯及电子、汽车等应用领域的需求会呈现恢复性增长。此外以ChatGPT为代表的AI的发展，在推动算力等强劲需求同时，也催生了更大的宽带需求。基于薄膜铌酸锂的电光调制器，具有大带宽、低损耗等优点，是最佳解决方案。铌酸锂对光通信产业的意义，相当于硅之于半导体产业的意义，AI的发展也将在未来带来铌新的需求增量。受益标的有旗下巴西境内运营的CMOCBrasil是全球第二大铌生产商，2022年铌金属产量9212吨的【洛阳钼业】、2022年钽铌等加工产品产量410.46吨的【东方钽业】。
风险提示
锑：1）阻燃剂相关立法进度不及预期；2）光伏装机增量不及预期；3）环保政策变动风险。
锡：1）锡价波动；2）光伏、新能源车需求不及预期；3）电子消费不及预期险；4）产业政策发生变化风险等。
稀土：1）国内稀土指标额度提升超预期风险；2）海外产能扩张超预期风险；3）各下游需求不及预期风险；4）稀土价格波动风险。
锗：1）锗行业下游需求不及预期；2）中国出口管制政策变动；3）宏观经济变化。
镓：1）下游需求不及预期，2）中国出口管制政策变动；3）宏观经济变化。
铟：1）上游供应波动；2）下游需求不及预期，3）产业政策变化。
钨：1）上游供应波动；2）下游消费不及预期；3）产业政策变化。
钼：1）矿端供应超预期波动；2）下游消费不及预期；3）宏观因素变动影响。
钒：1）供应超预期释放；2）钒电池发展不及预期；3）政策变动风险。
锆：1）上游供应波动；2）下游消费不及预期；3）固态电池技术研发不及预期。
钽：1）钽价波动；2）需求不及预期；3）行业政策变化。
铌：1）上游矿供应量波动；2）下游发展及渗透不及预期；3）巴西相关政策变化。
